张瑜:“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战

金融界网站2020-03-10

主要观点 笔者从三个维度来理解和研判当下油价: 第一个维度是长期多重均衡角度: 原油价格存在多重均衡点-高价均衡和低价均衡,过去百年,这种均衡大切换一共发生过四次。.

  主要观点

  笔者从三个维度来理解和研判当下油价 本文来自武汉新闻网 http://www.wh-edu.cn/

  第一个维度是长期多重均衡角度:原油价格存在多重均衡点-高价均衡和低价均衡,过去百年,这种均衡大切换一共发生过四次。最近的一次高低均衡点大切换是2014年,油价从高位均衡(80-120美金/桶左右)降至低位均衡(30-80美金/桶左右),目前而言,这个均衡仍难以突破,价格区间仍维持在低位均衡甚至在往更低价格靠拢。 本文来自武汉新闻网 http://www.wh-edu.cn/

  第二个维度是中期供需角度,在判定油价的均衡区间(高价位均衡或低价位均衡)后,油价在区间内的走势主要由供需基本面决定。在这一维度中我们提示投资者注意两点——美国管输产能的提升会累积库存、中国工业名义增速对油价具有的领先性。

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  库存方面,供需双杀,中国工业经济作为全球早周期已经明确了原油拐点。

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  供给端,美国页岩油产量于2019年12月再创新高,2018年以来美国管输产能的提升会累积库存。 麦丽素食品网www.mailisu.cc

  需求端,疫情扩散冲击将冲击全球需求,且贸易与运输是首当其冲的受损领域,中国作为生产大国更加体现早周期属性,这一点可以体现在10y美债相对同步油价(同步关系也对应的不佳),但10y中债领先油价6-9个月(不仅领先,且对应关系好)。

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  综合来看,全球原油大概率将再次进入供过于求的基本面,库存大概率将再次提升,中国经济不能形成实质触底企稳前与美国疫情达到峰值之前,油价将难有起色。

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  第三个维度是当下各个产油国的博弈现状,市场份额变化如何?油价成本分别是多少?谁更能抗?油价底部在多少?虽然俄罗斯狭义开采成本(17美元/桶)高于沙特等中东国家(平均10美元左右),但财政平衡价仅有沙特(沙特2020年预估财政平衡架83美元/桶)的六成,因此沙特与俄罗斯打开价格战是杀敌八百自损一千的恶性博弈,短期没有一方感到疼痛难以告终。

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  如将沙特俄罗斯的财政平衡价与美国页岩油的盈亏平衡价做比较,依次排序为沙特(83美元/桶)、俄罗斯(49美元/桶)、美国页岩油(35-40美元左右),因此在恶性博弈中,美国页岩油虽然不是主动参与方,但可能承受明显的“意外伤害”,预估美国页岩油成本价36美元是原油的初步压力位,如继续走低且沙俄双方仍价战不休,那么很可能俄罗斯有挤压美国页岩油产出的客观目的,进而助力其获取相对美国的话语权,从而谋求其他战略利益。预判,2020年油价中枢或以35-45为中枢震荡,难有大起色。

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  因此35美元左右的油价大概率是短期的油价底部中枢,如突破35美元,俄罗斯沙特份额占比提升了,双方价格战仍不罢休,那么很可能挤压美国页岩油产出得话语权,从而谋求其他战略利益。 本文来自武汉新闻网 http://www.wh-edu.cn/

  前有2014年的俄式危机的血泪,俄罗斯敢于在低油价迎接价格战的底气来自于哪里?第一个底气,其基本面稳健,可承受一定的价格战,不妨打打看;相比2014-2015年油价暴跌时期,当前俄罗斯无论是财政状况、外储状况还是国内经济基本面都有所改善。第二个底气,俄罗斯与中方签订的采购订单已提前锁定了一部分订单价格,对于当下的油价暴跌而言也额外增强了承受力。

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  最后,我们展望低油价可能对全球宏观的八大影响:1、美国通胀回落压力加大;2、美国能源企业垃圾债风险值得担忧;3、MLP资产表现受累;4、拖累国内PPI增速;5、俄罗斯基本面优于2014年,其有底气“打打看”,短期尚看不到2014年俄式风险重复的可能性;6、利好中国收储;7、国内货币政策空间更加从容;8、供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。

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  风险提示:疫情影响下全球需求大幅回落,产油国大幅增产 新西兰留学www.unitic.cn

  报告目录

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  张瑜:“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战AM职位网www.amzw.cc,俄罗斯沙特份额占比提升了,双方价格战仍不罢休,那么很可能俄罗斯有挤压美国页岩油产出的客观目的,进而助力其相对美国获得话语权,从而谋求其他战略利益。

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  (三)俄罗斯敢于迎接原油“价格战”的底气来自于那里?

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  前有2014年的俄式危机的血泪,俄罗斯敢于在低油价迎接价格战的底气来自于哪里?

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  第一个底气,其基本面稳健,可承受一定的价格战,不妨打打看。相比2014-2015年油价暴跌时期,当前俄罗斯无论是财政状况、外储状况还是国内经济基本面都有所改善。财政方面,对石油的依赖度在2014年之前高达60%左右,此后,为降低对石油的依赖度,俄罗斯不断下调石油出口税,截止至2019年11月,财政对石油的依赖度已经降至50%以下。而收支方面,在2018-2019年连续两年大幅盈余。财政空间相比2014-2015年年时充裕的多。外储方面,截止至2020年1月,外储余额5623亿美元,自2014年以来持续上行,基本处于历史高位,可用于支出进口货物2年以上,远大于2014-2015年时的1.5年以下。此外,外债占外储的比值持续下行,外债风险大幅降低。国内经济方面,通胀处于历史低位,失业率持续下行,经济运行保持平稳。 新西兰留学www.unitic.cn

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  第二个底气,俄罗斯已与中方签订的采购订单已提前锁定了价格。除此之外我们还需考虑,由于中俄能源合作自2014年以来进展提速,2019年两位首脑共同出席中俄能源商务论坛,表达进一步扩大双方油气、电力等合作,重要油气管线和大型合作项目如期推进。那么俄罗斯或与我国已签订部分长期油气采购合同,由于合同价格调整并没有那么频繁(定价公式保密,动态调价频率可能是3年或5年),因此等于俄罗斯按照暴跌前油价提前锁定了一部分定单,对于当下的油价暴跌而言也额外增强了承受力。 爱家网 www.lovejia.cc

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  低油价有哪些宏观影响?

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  (一)油价下跌带来美国通胀回落压力加大

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  尽管PCE权重中并无能源分项,但油价变动会通过运输、居住(电价)等渠道传导至PCE,从历史来看美国PCE物价与原油涨跌幅相关性极高。以1990年-2019年的数据分析来看,布油价格每下跌1%,将引起PCE物价指数下降0.02%,若假设2020年油价中枢在35-45美元/桶,即油价同比2019年下跌30%-45%,则意味着PCE物价指数存在下降0.5%-0.8%的可能,对本就低迷的通胀进一步形成压力。

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  (二)美国能源企业垃圾债风险值得担忧 头条新闻 http://www.itvgov.cn

  美国能源企业将在这一轮价格战中首当其冲,全球能源咨询公司wood曾表示,原油价格每下调10美元/桶,原油板块就将承受约40亿美元的现金流损失,且多数企业2020年的企业预算基本将原油目标价设定在布油58美元/桶。能源企业在美国垃圾债占比重高达14%左右,能源企业的现金流危机大有可能引发美国高收益债风险。 AM职位网www.amzw.cc

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  (三)MLP资产表现受累

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  MLP资产近年来集中投资于原油产业链,类似于能源企业版的REITS,油价的快速回轮直接冲击能源企业的盈利和现金流,MLP也将因此而先快速下跌。

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  (四)PPI遭重挫,CPI中枢下调

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  原油价格下跌还将冲击国内CPI与PPI增速,但国内成品油价格受到发改委调控,布油40美元/桶是调控的地板下限,即当布油跌至40美元以下,国内成品油价格不再下调。国际油价领先于PPI变化近1个月,但传导到CPI变化则需要2-3个月时间。根据我们的测算,IPE期价同比对PPI同比的影响系数为0.055,对CPI影响系数为0.02,若2020年国际原油价格中枢在40美元/桶(即中枢同比30%),则将拖累PPI同比中枢至-1.8%,CPI同比中枢至3%左右。 银价网 http://www.yinjiaw.cn

  (五)猪油共振警报解除,货币政策空间更加从容 麻城教育网 www.machengedu.cn

  同时原油价格下跌使得我国居于高位的通胀免于“猪”“油”共振风险,CPI全年阶梯式下行的节奏进一步得到确认,前期通胀对于货币政策的掣肘减弱,政策操作空间打开,在逆周期调节中更可以放开手脚,以我为主。 AM职位网www.amzw.cc

  (六)俄罗斯卢布贬值压力与财政压力同步加大,但风险可控 新西兰留学www.unitic.cn

  目前俄罗斯财政、外储与国内经济基本面都较2014-2015年油价暴跌时有所改善(详见本文3.3节),因此此次原油市场波动带来的卢布贬值压力以及俄罗斯财政压力的冲击都较为有限,2014年俄式危机尚看不到. 麻城教育网 www.machengedu.cn

  (七)利好中国,可借机战略收储 麦丽素食品网www.mailisu.cc

  利好中国,可借机战略收储,供过于求的原油背景有望增加中国上海期货交易所的能源期货的话语权。油价暴跌,为战略收储乃至增强上期所定价权提供良好机遇。从国家储备的角度看,我国石油储备可用天数,与日本、德国、美国相比,一直偏低。且低于国际要求的90天安全警戒线,有加大储备的客观需求。从定价权的角度,2014年在上期所推出原油期货,旨在争夺原油定价权。目前交易量已经跃居全球前三,成为仅次于美国西德克萨斯中间基原油(WTI)和布伦特原油的全球第三大原油期货品种。进一步加大收储后,有望进一步提高交易量与持仓量,增强上期所石油定价权,更好的利用好当前原油供大于需的背景下,石油消费大国的买方优势。

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  (八)加大全球资本市场波动率 爱家网 www.lovejia.cc

  在沙特与俄罗斯的原油价格博弈加剧的环境下,短期内各方恐会继续高频表态,进而加大全球资本市场波动率,降低风险偏好。

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  具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《【华创宏观】“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战——疫世界的资产观系列二》

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